中环股份(002129.CN)

中环股份(002129):混改落地 风物长宜放眼量

时间:20-07-16 00:00    来源:中国国际金融

公司近况

公司7 月15 日晚间公告TCL 科技在中环集团混改竞价中胜出,将从天津国资委手中收购公司控股股东中环集团100%股权,成为实控人。

评论

混改后管理流程优化,光伏成本下降可期。此次集团混改完成后,公司产能投资与管理决策链条将明显缩短,我们预计将会带动公司效能提升与成本下降。以光伏硅片环节为例,当前公司较行业龙头的非硅成本有0.3 元/片(约43%)的差异。我们测算如果公司可以在2021 年通过改善管理效能降低成本至接近行业龙头水平,有望提升公司光伏硅片毛利率8 个百分点,释放行业第二76吉瓦硅片产能对应2021 年约21 亿的盈利能力。

半导体硅片8 寸保持量产盈利,12 寸持续突破技术节点。公司当前宜兴和天津两地已实现50 万片/月的8 寸量产,并在后续增发资金的支撑下有望在2021 年末实现70 万片/月总产能。而12 寸方面公司宜兴产线如期推进,28 纳米全流程技术节点同步完成开发,公司预计有望在2021 年实现15 万片/月产能。按2021 年末产能公司将供给国内8 寸和12 寸硅片需求的约18%和9%。而按后续扩产规划全部落地,这一比例将达到26%和19%。我们预计公司有望凭借半导体硅片领域技术积累,成为国产替代主力之一。

混改落地,静待合力形成。我们认为此次TCL 入主中环集团,有望为企业经营决策带来民企视角,进一步提升经营效率。TCL 电子2019 年完成了向半导体领域的转型,我们认为在后续中环股份(002129)的半导体硅片持续发力过程中将和大股东形成合力。而光伏硅片业务由于其与半导体硅片的技术一脉相承,我们认为也有望保持行业第一梯队,领跑平价时代。

短期光伏硅片盈利风险已充分预期,现金流稳健支撑光伏发展下一程。我们测算在3 季度硅片价格再次下行的悲观情形,公司光伏硅片板块加回折旧影响后,仍可贡献约19 亿元的经营现金流入,足以支撑公司正在开展的光伏五期硅片产能扩充。由于今年硅片降价和硅料涨价导致的业绩低潮此前已充分预期。我们维持2020年盈利预测不变。而考虑2021 年公司有望进一步提升效率降成本,我们上调2021 年硅片毛利率假设1.5 个点至20%,上调2021 年盈利预测5.2%至23.5 亿元。

估值建议

我们按分部加总估值给予2021 年半导体和光伏板块分别90.3 倍EV/EBITDA(参考A 股半导体产品公司)和30 倍市盈率(参考隆基的目标市盈率),提升目标价至36.32 元,对应30%的上行空间。

公司当前股价交易于49.8 和33.2 倍2020/2021 年市盈率。

风险

大尺寸半导体硅片量产进度落后。光伏新尺寸硅片推广不及预期。